唯品会：资本爆锤？被冤枉了

- 这是 海豚投研 的第 68 篇原创文章 -

这次，国内四大海外上市电商平台的最新业绩答卷中，唯品会应该算是重表现最好的一家了。

之后的表现也确实如海豚君预料，还没等到我仔细测算，股价已经一路从37美元涨到了47美元。

但接下来随着对冲的抛售，一度跌到了25美元，之后公司宣布三亿美金回购计划，这几天也只是在30美元左右震荡而已。

海豚君就趁着这个时机，给大家在回顾一下唯品会的投资逻辑，研究一下市场眼中过气的唯品会真得已经没有价值了吗？

一

默默无闻 vs 超额回报

电商界巨头厮杀，在很多人看来，唯品会不过一个刀上鱼肉，毕竟小红书转型、考拉卖身、聚美死亡……,“垂直必死”几乎是国内大多数垂直电商平台的宿命。

但看投资回报的话，唯品会其实已悄悄逆袭：

从疫情开始到现在，它的涨幅其实仅次于美团和拼多多，比热度和体量比它大很多的京东还要高出很多。

数据来源：海豚投研整理

二

模式特殊的线上“奥莱”

先简单回顾一下唯品会的特卖生意是怎么做的：

同样是线上卖货，唯品会定位于“品牌好货+深度折扣”，也就是所谓的线上奥特莱斯模式，按照电商生意的一体两面——商流与物流来看：

商品：唯品会是自营卖货（1P GMV占比在95%左右），主要卖品牌尾货，也就是唯品会先从用供应商那里买过来再卖出去。

只是它买的时点非常特殊——在用户下单的那一刻，商品物权才会从供应商转到唯品会手中，实质库存风险非常小。只有小部分运动、美妆、奢侈品等大牌，才需要唯品会去买断商品。

这种做法与京东、TJ Maxx（国际对标）的买断后承担库存风险的方式有着本质的区别，应该也是唯品会毛利率一直低于TJ Maxx的原因之一。

数据来源：海豚投研整理

物流：用户下单之后，唯品会根据用户订单差不多一天四档定点向供应商要货，供应商需要两个小时左右将货品送到唯品会仓库，由唯品会的仓库对客户订单合单，这个就是物流的JIT模式。目前大约60%的商品都是走的这个物流模式。

在仓储环节，唯品会还在自己把控。

以2019年为例，公司仓库面积310万平，其中80%以上为自有仓库，仓储员工数1.2万人，占到了员工总数的60%以上。

在配送环节，唯品会2019年之前一直是自营为主，但现在已经把自营配送卖给了顺丰，顺便转移给顺丰大约三万多的员工包袱，同时由顺丰承担了唯品会商流业务大约90%左右的配送业务。

另外，唯品会现在也在用JIT-X模式，与JIT模式的主要差别是商品不入唯品会的仓库，直接从商家发运到用户手中（B2C模式）。

三

从“穷折腾”到“回初心”

从这个三个核心维度来看，最终的核心都指向了用户剁手，只有足够多的用户下足够多的单子，订单密度足够强，唯品会原本商流和与之配套的物流模式才能跑得畅通。

为了让用户购买，唯品会没少花心思：砸过跨境、拓过家居&杂货等品类、卖过新品，为了由于特卖闪购退货率高，为了保证用户体验，仓储配送全部自己做。

但用户就是不买账，越折腾，用户流失越厉害，一年下来，新增买家数区区两百多万（2018年），跟其他三大电商巨头差距实在太大了。

数据来源：公司财报，海豚投研

无奈2018年底，一切推倒重来：商流端回归主营，专注正品的深度折扣（到2020年四季度，带有深度折扣特征的疯抢和快抢频道对整体GMV的贡献已涨到了60%。）

支出与履约上，砍掉重资产配送、淡化金融副业、紧缩研发等开支， 尤其是断臂求生式的卖掉亏本生意品骏配送之后，利润急速释放。

数据来源：公司财报，海豚投研

一顿操作猛如虎，到2019年年底，唯品会从收入到人员构成，均可以看到一个越发轻资产的公司:

a. 之前拓品类中家用品与杂货等被严重削减，转而走向异常聚焦的女性购物品类——服饰、美妆、儿童、运营等高毛利品类带动行业整体增长。

数据来源：公司财报，海豚投研

b. 从两年之间的人员分配变化可以看出两条主线：

• 一个是浓郁的降本增效风；

• 另外一个就是逐步走上全渠道特卖（线下 ），越来越靠近美国对标TJ Maxx。

数据来源：公司财报，海豚投研

四

唯品会长期能成气候吗？

故事到这里，投资唯品会所谓的反转逻辑更多是公司在收入放缓之后，发现之前搭的那套物流模式有问题，再回过头做战略和战术调整，从而带来短期利润的极致释放，用户和收入并没有严格意义上的困境反转。

那么，致命的问题来了：长线来看，唯品会在强敌林立之中能有唯品会长久的立足之处吗？

在海豚君看来，唯品会的生存问题并不是一个需要过多纠结的问题：

a. 唯品会为解决的痛点是服饰鞋帽等品牌的尾货，而尾货的特征是色、号、码不全，虽然拼多多和聚划算虽然也卖尾货，但它们的基本盘是需要海量库存来支撑的单品爆款逻辑，与尾货的库存特征明显相悖，而唯品会的专注性能够帮助它守住核心商户群；

b. 从行业本身来说，按照A股上市的50+家纺服饰公司的库存周转天数来看，服饰行业头号难题——商品库存并没有因为数字化和新零售反向定制而被消灭掉，最近几年的周转情况还在日益变差。

c. 目前反垄断的监管环境，对唯品会也有一定的利好。据海豚君了解，以往二选一比较厉害的时候，大促期间部分品牌在唯品会上透出是一定难度的。

数据来源：Wind，海豚投研整理

（截止各年度的九月份）

五

四季度财报

透露了怎样的核心信息？

对任何一个公司，没有收入持续抬升的利润释放，都有点无源之水的不安全感。

所以2019年底的时候，唯品会已经释放信号说2020年要重新回归在保证利润率基本稳定的情况下，转而开始主要做大收入。

但这个时候，意外的疫情重挫“外在美”相关的生意，唯品会就是其中之一，结果2020年整个上半年对唯品会就是失去的半年，到下半年唯品会才逐步回暖。

数据来源：公司财报，海豚投研

而收入端起色，海豚君认为，四季度才真正出现：如果对唯品会四季度情况去寻找真正的增量信息，那就是唯品会的用户数增长终于真正回来了。

可以看到唯品会用户数同比增长在持续拉升，同比增长已经达到了44%，原因就是加大获客投入，譬如线上、电视、节目冠名与手机预装等等。

PS：不同于同行所报的最近一个年度在平台上有过下单行为的用户，唯品会所报的买家数是当季有购买行为的用户，因此同比的可比性要强很多。

数据来源：公司财报，海豚投研

事实上，唯品会自己解释的获客路径其实也一直在做，只是走出疫情之后，力度稍大了一些，并不构成用户突然明显回升的根本原因。

且从历史上来看，它也有过类似高投放来实现获客的时候，但效果并没有现在这么理想。

而海豚君结合这两年电商同行的获客路径来看：

2017-2018年，拼多多先用创新的营销玩法打开了下沉市场，为电商行业带来真正的首次网购的新增电商用户之后。

接着2018-2019年阿里巴巴进入新的获客期，接着2019-2020年京东进入新的获客期。

数据来源：公司财报，海豚投研

因此，我并不排除在同行普遍走入甚至走过了下沉获客的甜头之后，终于轮到唯品会开始尝到电商二次普及的红利，用户向来是收入增长的前瞻指标，因为有用户新增、有留存，收入才能真正起步。

尤其是考虑到连续两个季度用户高增长后，唯品会首次明确提出了公司长期买家数（三年以上）有望达到了2-3亿，要知道2020年全年还不到8500万。

对于公司未来的用户指引，我不好去求证三五年内唯品会是否真能拿到2-3亿用户，但至少可以看到公司首次明确给出了长期用户预期，对用户增长明显重拾信心。

基于海豚君调研获得的信息，一季度唯品会用户数增长持续亮眼，而QM数据也佐证了这一说法。要知道，在唯品会的投资逻辑中，用户增长死结的打开，相当于打开了唯品会真正的向上空间。

数据来源：QuestMobile，海豚投研整理

六

拆解唯品会投资价值

除了用户增长日益乐观之外，基于海豚君了解的信息，公司对短期核心指标均做出明确的指引：

a. 2021年，唯品会经营重心是用户与收入增长，会平衡创收速度与盈利能力，让净利润率水平保持在中个位数水平行，与2020年基本一致;

b. 2021年，营销费用率与2020年保持基本不变；

c. 2021年，毛利率与2020年保持基本不变；

d. 2021年，履约费用率仍有一定的经营杠杆空间；

f. 2021年选品策略还是好货好价，把流量引入到优质品牌商；提高唯品专供货的比重（四季度占比8%，TJ Maxx 占比40-50%）。

数据来源：公司公告，海豚投研预测

在这组精细化的指引背后，可以看出作风一向偏保守的唯品会在重启用户增长之后，对收入端变得更加乐观。

在核心的支出指标中，营销和履约费用率均在我的预期之内，而毛利率我倾向于公司指引偏保守，因去年一季度疫情之下卖的只有低毛利的消杀用品，是异常年份下的一次性异常值。

整体上，从我跟踪唯品会的过往经验来看，唯品会运营指引的执行落地可信度高。

因此海豚君结合公司指引，上调了公司的用户与收入增长指引，下调了毛利率的预期，整体对唯品会的长期预期如下：

数据来源：公司公告，海豚投研预测

另外，由于唯品会大幅缩减了唯品金融业务规模，公司商流业务应收账款科目可见度高了很多，DCF估值方法变得更加可靠。

我按照最新的四季度业绩与指引更新后的估值，按照10.91%的折现率与3%的永续增长率来算。

DCF模型下对应的估值为266亿美金，目前市值200亿美金，隐含30%以上潜在上升空间。

数据来源：海豚投研

在海豚君的利润预期下，唯品会当前200亿美金估值所隐含的2021年PE倍数只有不到19倍。

相比2021年30%以上的预期利润增速，以及同行普遍25倍以上的估值明显低估。

而横向对比来看，唯品会单个年活（截止2020年底）也有明显的估值性价比。

数据来源：财报、海豚投研

七

小结：错杀后尚待修复

唯品会在四季度财报之前大约在29美元左右提前启动开始上涨，说明已有资金提前看到了唯品会业绩在逐步改善。

财报之后开始毫不迟疑的大幅攀升值46美元，但在对冲基金去杠杆跌回29美元左右进入徘徊状态，并非明显修复。

一般人看这个公司的时候都会不假思索的认为，唯品会已经过气，电商竞争激烈，根本没有它喘息的机会，因此也没有任何投资价值。

而在海豚投研看来，在唯品会用户回暖的情况下，这种认知差或许正是投资它的机会所在。

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风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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